上海机场概述

上海机场（）自年上市以来涨幅巨大，为其投资者带来丰厚的回报，截止年，21年间其净利润增长近10倍，平均年化约11.6%，那么这样一家企业究竟是靠什么赚钱的呢？未来盈利又会如何变化呢？未来是否值得投资呢？本文将从四个方面对上海机场进行概述，进而做出投资判断。

（注意，行文只为记录个人思考，留作反思，本人才疏学浅，绝非提供投资建议！）

一、公司业务特征

上海机场主体为浦东国际机场，主要为国内外来往航班及旅客提供基本服务，其主营业务包括两部分：航空业务及非航业务。航空业务不难理解，即与飞机、旅客甚至货物直接相关的基础性业务，为机场的本职业务；非航业务主要是由免税店及餐饮、零售构成的商业，可理解为人流量带来的衍生业务。年两者营收占比约4:6，商业占据大头，下图展示了近几年两者的变化趋势。

年前两者约各占一半，年后非航收入占比迅速增加，其背后是非航收入的快速增加。

可以看出航空收入一直保持相对缓慢的增长，非航收入则呈现出较快增长。航空收入方面：未来增长无非依赖两方面原因，即机场客流吞吐量与收费标准，机场收费标准由国家民航局指导定价，也就是航空收入较大程度上依赖吞吐量的增加，据年年报“年按满足旅客吞吐量w人次.....远期按满足旅客吞吐量w人次（指三期卫星厅建成后的吞吐量）（P8）”年9月，卫星厅顺利投入使用，当年全年吞吐量已达w人次，说明机场具有一定的超负荷运载能力，考虑约20%超负荷运行，未来吞吐量可达约1亿人次，增长超30%。因此，未来航空收入方面增长有所保障。

非航收入方面：增长主要依赖免税店租金收入，年公司与日上中免签订了《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》，提供免税店销售保底提成，如下图，且明确说明“月实收费用采用月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模组”，极大提升了未来盈利的确定性。需要注意的是，T1航站楼免税店自年才会纳入合同保底，依据年数据，可以窥探，T1航站楼内免税店面积约平方米，实际贡献营收14.2亿。然而，若将公司内各航站楼卫星厅盈利能力视为一致，则对应的合同保底收入应当为15.3亿，一定程度上说明保底有效且年后免税收入会再进一小步，如下表所示。其他非航收入还包括餐饮、零售收入以及航空延伸服务收入（航空公司柜台、vip候机厅出租等）。餐饮、零售收入见下表，特点为规模相对较小，增长动力匮乏，难成气候；航空延伸收入与客流量、收费均价、租赁面积等因素有关，因此未来有增长但相对比较缓慢。

要点总结：航空收入稳中有进，未来盈利增长较大程度依赖免税租赁收入

二、免税业务影响因素

基本概述：既然看到免税业务对上海机场未来盈利的重要性，那必然要分析影响其未来发展的主要因素。首先我们要知道，免税店为国家特许经营，需要牌照，目前主要有口岸免税店、市内免税店、离岛免税店。其免税是指：1.对于进口商品，免征关税及进口环节税；2.对于国产商品，免征增值税及消费税（退税）。之所以存在免税商品或者免税店，是由于出境人员（不论是否本国）在出境之后不再享受本国提供的基础服务，因而也不需要缴纳相关税费。从国家政策经济层面，牺牲部分税收而更多的留住出境资金，引导消费回流，所谓肥水不流外人田。

关键要素：那么从上海机场免税店未来发展的角度，至少需要知道（1）机场免税店主要消费人群是哪些？未来一段时间内会如何变化？（2）未来消费对象的习惯是否会改变，口岸免税店与其他免税店之间的竞争如何，尤其是海南离岛免税店设立以来对其有多大影响，是否会抢夺机场消费者？（3）未来国家是否会发放更多免税牌照，增设更多的免税店，进而加剧行业竞争，对上机免税的影响如何判断？（4）未来上机免税体量如何变化，近几年的增长是否会一直持续？这四个问题需要一一解答。

（1）机场免税店主要消费人群是哪些？未来一段时间内会如何变化？

想要在机场免税店购物，需有进出境凭证，因此，与免税店消费人群直接挂钩的仅为国际旅客（包含出入境旅客，下同）。《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》中明确列出，上海机场进境店（限购金额8,元）总面积1,平方，出境店（无限购金额）总面积14,平方（其中卫星厅近9,平）。上海机场以出境店为主（即出境后方才能购物），即主要消费人群为出境旅客。

上海机场凭借优越的地理位置资源，定位于建设世界级航空枢纽。据年报，上海机场国际旅客量继续保持全国第一，直至年。如图，上机国际旅客占总旅客比例较高一直稳定在50%左右，旅客结构较为稳定，总量稳步上升。卫星厅投入使用后，保守估计可承载约2万人次旅客吞吐量，即保守估计国际旅客未来一段时间增量至少1万人次。（考虑20%过载能力则为万人次，总吞吐量可达约5万人次）

因此，未来几年，国际旅客量有所保证，增长空间超过25%。

（2）那是否消费人群增长，未来免税销售就一定会增长呢？国际旅客的免税消费习惯在看得到的未来中会发生变化吗？

目前国内的免税店主要包括口岸、市内、离岛免税。机场口岸免税店之间存在直接的竞争关系，均是针对国际旅客，但从上海机场自身的定位以及其未来国际客流变化的趋势来看，上机在免税销售上的竞争力有增无减。另外，境外机场免税对上机同样存在直接的竞争，我们从上机自身去衡量其竞争力：年卫星厅投产后，免税店营业面积成倍增加（1.15倍），同质量服务水平下，消费体验应当更加。通过合作企业（日上中免）近几年单人贡献额可以看出（下表），其具备较好的免税店营运能力。基于此，可以相信未来一段时间，上机免税店在机场口岸免税中具备较强的竞争力。（机场免税及机场行业的分析将单独成文）

依据财政部解释，市内免税店消费者为即将出境的国际旅客，对上机免税店产生最直接影响的自然是上海市内免税店。其于年8月开店，同样为中免旗下，面积约平米。市内免税对上机免税的竞争较为有限，主要原因有二：1）市内免税店购买后需要去机场取货点取货，而机场免税店规模更大、品种更多、服务更好，竞争力自然更强；2）两者本质上均为中免旗下，一定程度上市内免税的存在是对免税消费场景的补充，而非竞争。

海南离岛免税消费对象为即将离岛但不离境的消费者，与机场免税消费场景不同，其间不具有直接的竞争关系。相比之下，境内消费者可以更方面、更经济的购买到免税商品，因此海南离岛免税对跨境电商将会产生一定冲击。

总之，目前来看机场免税、市内免税、离岛免税是不同免税消费场景的相互补充，设立的目标是更好的引导消费回流。

（3）未来国家是否会发放更多免税牌照，增设更多的免税店，进而加剧行业竞争，对上机免税的影响如何判断？

先说判断：1.当前中免一家独大的寡头格局仍会持续较长时间；2.未来可能会给更多企业发放免税营业资质但对中免影响较小，对上海机场免税没影响；3.未来免税店规模会逐步扩大，对上机免税而言，市内免税未来发展是潜在竞争，从个人理解来看影响不大。

截止年，我国共八家公司具有免税营业资质，分别为中免、日上、海免、深免、珠免、港中旅、中出服、王府井，其中日上和海免分别由中免和中旅集团收购。目前呈现出中免一家独大（研报数据，年中免国内占比82%），具备全国性、多种免税店运营资质（包括出入境、市内、离岛免税）。免税之所以为特许经营行业，是因为国家为了引导消费回流，牺牲了部分税收，可谓是一种两“害”取其轻的妥协。所以，免税运营必须牢牢掌握在国资手中，且未来对于免税牌照的发放会相对保守。即便发放更多免税资质，中免凭借提前布局，不论免税店规模还是营运能力，均已处在前列，竞争力不言而喻。

上海机场并非自己经营免税店，而是承租给日上免税收取租金，即便未来有更多的企业参与竞争，增强的应当也是上机免税店房租的议价能力。研报数据：年我国免税市场总计e，其中离岛免税e，离境免税e。离境免税中以机场口岸免税为主（年上机占比42%，北机25%）。离岛与离境免税之间是免税消费场景间的相互补充，未来对机场免税会形成潜在竞争威胁的是市内免税店。那未来国家会加大市内免税店的布局吗？我的判断是，对于上海地区而言，存在加大布局的可能，但不会对上机免税造成实质竞争。

年《口岸出境免税店管理管理暂行办法》中提到，口岸出境免税布局选址应当根据出入境旅客流量，结合区域布局因素，满足节约资源、有序竞争、避免浪费、便于监管的要求。可以看出我们的免税政策是相对保守的，未来免税店不会扎堆出现，随着消费的逐步回流，未来免税店的增加取决于消费能力的提升。另外，与韩国、泰国等地免税格局不同，考虑到地理环境、消费体验、免税定位等因素，我国的免税业当前发展的主要目标是引导消费回流，而不会形成韩国以旅游为主导的免税行业大发展的情况，我们的免税格局大概率与欧美国家相似，以口岸免税为主，如此一来效率最高。对于上海而言，上机免税的地位自然无法动摇。

因此，国家对免税行业扩张的态度是保守的，在可预见的未来里，上机与中免的合作具备较高确定性，行业将处于有限的竞争格局下，不会对上机免税店盈利产生显著不利。

（4）未来上机免税体量如何变化，近几年的增长是否会一直持续？

自年以来（港中旅与中国国旅重组为中旅），我国免税行业得到快速发展，近几年（疫情前）一直保持较高的增长态势，对于上机免税而言增速则更快。直接原因有三个：1）单人次消费金额增加；2）人流量的逐步增加；3）消费水平的提升。

近几年上机免税快速增长最主要的原因便是单人次消费金额的增加。其背后是消费回流导致的在原客流量基数上逐渐增多的消费者。随着消费逐步回流，该数值的变化会逐渐趋于平缓，直至免税增长与客流量及消费水平提升的增加同步。那么消费回流主导的单人次消费金额的增加上限如何来判定呢？

1.我们从韩国仁川机场的人均免税销售可以大致推测。在韩国，市内免税处于主导地位，近几年占比逐渐增加，由16年的约70%增加至18年的约80%。即使在如此激烈的竞争下，仁川机场免税销售依旧保持增长，且人均消费在16年以来始终处在元/人以上。对于上机免税而言，市内免税的竞争压力较小，比较之下，年对应的元/人的免税消费，仍具有较大的增长空间。

2.年国人在境外的免税消费达亿元，同年国内亿元。尽管年大幅增长至亿元，仍不足韩国的一半（亿美元）。国人在韩国市内免税的贡献度超过六成（据研报数据测算），消费回流的空间较大。随着我国免税行业的快速发展（年上机卫星厅新增投运、年离岛免税等），未来引导消费回流的吸引力无疑会更强（可惜的是受疫情影响，暂时熄火）。消费回流带来的免税业务的增长将主要由离岛免税与机场免税瓜分，至于机场免税可以瓜分多少，这个很难判定。可以确定的是，对于消费回流中有出境需求的游客而言，必然是机场免税的销售对象。站在上机的角度而言，坐拥地利、人和，在我国出境游人数逐年增加的大背景下，随着卫星厅的投运，其有充足的运载能力、出色的免税消费场景，必然带来免税销售的增加。

3.未来随着消费逐步回流，免税销售的增长将转变为受人均消费的增长及消费基数的增加而驱动。两因素分别可近似通过名义gdp增速及出境人次增速来判定，可大致取值8%及5%，两者叠加约10%。即，消费回流过程中，免税销售的增长将处在10%以上，随后将逐年滑落至10%。通过观察上机免税保底销售提成，可以发现其增速大致处在10%左右，从个人的角度分析，这个保底销售提成的设置是相对保守的。

基于以上分析，可以判断，上机免税销售近几年会在消费回流的利好下，保持较高增长，随后增速逐步降低至10%，以保底合同数据进行判断是比较保守的。

总之，上机主要消费对象——国际旅客，随着卫星厅的投运未来将有超25%的增长；国家对免税行业牌照发放是相对保守的，机场免税与离岛免税、市内免税间的竞争有限；未来几年上机免税销售增长无疑会超过保底销售提成。

三、风险及注意事项

随着卫星厅的投运，上机航空性收入存在一定增长空间，非航空收入中以免税为主，在保底销售合同条件下存在确定性增长，未来公司营收无疑是乐观的。然而，同样存在一些风险及担忧：

（1）疫情

疫情因素无疑是影响上机营运最关键因素。自年初至今，国际航线近乎处于瘫痪状态。在不可抗力因素影响下，上机与日上免税于年1月签订了《免税店项目经营权转让合同之补充协议》，原来的保底收入变成了这样：

简单说来就是两种情况：1.国际客流量不足年的80%时，按照实际实际销售提成，意思就是有多少人消费就有多少钱，没有保底一说；2.国际客流超过年的80%时，国际旅客具体人数大于当年区间最小值时，取今年对应的月保底提成，小于区间最小值时，取对应年份的月保底提成，意思就是说保底提成最多就是今年的了，即使客流超过区间上限依然是这么多，免税收入完全属于被卡住脖子。因此，原先的免税保底提成，变成了免税提成上限。可以判断的是，在疫情没有显著好转的前提下，必然是没有改变的可能性。不过，同样也可以判断，从上机得天独厚的免税资源来看，疫情的阴霾过去，必然也会有重新谈判的一天。

现在要做的就是站在目前情况去判断疫情何时会结束。目前，疫情经过两轮变异，传播能力显著增强，但威胁也大大降低，尤其是接种疫苗后，很大一部分患者呈现轻症甚至无症状的特征。因此，可以预估疫情最终的结束方式应当是经历变异后危害性显著降低，低至死亡率与普通流感相差无几，且绝大多数患者呈现无症状特征。推测再经历1-2次变异后，极有可能实现。疫情很大概率会在年内结束（一共持续近四年），也就是在年可以实现正常的国际通勤。无法想象，如果届时疫情还未结束会是什么样的情形。

（2）巨额关联交易

年上机关联交易14e，巨额关联交易主要包括两部分：1.与集团公司间的交易10.5e；2.与上市公司及集团公司有关的子公司或联合营公司间的交易约3.5e。对于如此大额的关联交易，需判断其是否公允，是否存在利益输送。

与集团间的交易主要是两块

1）场地租赁费9.5e（年），占关联交易额的68%。下表统计了近几年场地租赁变化情况。自年以来，场地租赁几经变化，分别在14/16/19年经历三次价格调整，幅度约为62%/23%/44%。需要明确两个问题：1.该调整幅度是否合理；2.当前土地租赁价格是否公允。

自14年至19年，租赁单价上浮约90%。参考上海浦东房地产价格变化趋势，自14年均价约4.4w上涨至19年的约8.4w，涨幅约90%。两者涨幅较为匹配，初步判定该价格调整幅度基本合理；

自年以来，机场土地依据用途分类评估价格，没有可以直接拿来对比的机场用地。年浦东地区工业工地价格约在0.6e/km2左右，商业服务类用地约1.5e/km2，商业用地则处在2e/km2以上。公司当前土地租赁价格0.65e/km2略高于工业用地价格，考虑到机场的主营业务收入中有近一半来自商业、餐饮，从单价的角度而言确实不能说贵。

场地租赁，集团公司两三年就进行一次价格调整，以此也可以看出，集团公司是拒绝“吃亏”的，从涨幅和现单价来看，基本公允。自19年浦东地区房价又上涨约20%，距下一次价格调整应该不远了，集团公司若讲究一些，应该会在疫情结束后再调整价格，总之涨租是不可不免的。

2）资产租赁约1e（）占关联交易约7%。该租赁价格历年变动不大，对比行情，该租赁单价略高于当地厂房价格，显著低于办公楼价格，价格合理，且占比也不是很大。

除租赁集团公司场地、资产外的其他关联交易

年，该部分合计约3.5e，占关联交易比例约24%。这一块相对比较杂乱，主要交易对象有四家公司：保安服务（~1.2e）、地面服务（~0.4e）、德高动量（~0.7e）以及贵宾服务（0.5e）。观察近几年这一块关联交易的变化情况，主要特点就是除德高动量前几年有合同约束外，其余交易均没有特别明确的定价方式，目前的理解，暂时不好判定是否公允，但可以明确的是交易整体不是特别规范。.06公司发布了关联交易管理制度，一定程度上说明公司在这一块也在改进。（详细分析打算和资产投入另成文章）

（3）固定资产投入

上海机场的核心业务，不论是航空还是非航业务，均依赖于旅客吞吐量，因而机场的承载能力至关重要。年公司规划，15年满足吞吐量w人次，满足w人次，远期目标满足1.2e人次。然而，年已经达到w，这还是在卫星厅没有全面投用的前提下达到的，若没有疫情因素影响，年极有可能达到w人次的流量。客流量的增长催促着上海机场扩建。三期工程卫星厅于年按时竣工投运，总投入资金不到e（初始预估e），如今刚过两年多，据消息，上海机场四期工程（T3航站楼）已经开工。。。单从必要性来看，当前的设计承载能力确实已经接近上限，进一步的固定资产投入却也必要，但需要判断这种投入是否划算。依据当前的营收大致估算一下，w人次对应约50e净利润，卫星厅设计承载为2w人次，每年可产生约12e左右的净利润，大致10年赚回来，这还是保守考虑了卫星厅的运载能力以及其更大面积的免税店。可以说明这笔投资是划算的。

另外，上海机场工程建设一般委托集团公司，至于两者之间交易有没有利益输送，从预估资金与实际总投入可以大致窥探，应当比较没有明显的失血点。（固定资产投入详细梳理会另成一文）

四、估值

基于以上分析，我们可以对上海机场未来的盈利能力进行研判。

收入方面：1）免税：疫情总会过去，上海机场凭借优质的免税资源，具备与中免再次议价的能力。依据免税协议，对于已经建成卫星厅的上机而言，其免税提成在年最高可达81.5e。2）航空收入：航空收入与客流量的变化密切相关，14年至19年客流增加47.3%，航空收入增加43.2%，两者大致相当，考虑到未来客流至少20%的增长，同样可以估计航空收入大致增长20%，即e。3）其他非航：其他非航收入方面占比较小，也比较稳定，随公司业务的发展缓慢增长，保守取值14e。另外，商业餐饮中，除免税外还有一小部分收入，大致2e。未来收入方面，上海机场当前的盈利最大值至少可以达到.5e。

净利润：近几年公司净利率随着免税的快速发展逐步提升，考虑到卫星厅建成后，公司的盈利模式没有本质变化，未来免税收入增速极大概率仍会超过航空收入，净利率仍潜在的提升可能。这里取净利率45%大致估计未来利润，约65.9e。取合理市盈率25倍，对应市值e，每股85.5元。

买点：预计疫情在年结束，总共持续不到4年时间，需要多久才能修复疫情带来的民航客流增长的“空档期”呢。明航界目前认为年恢复至年的客流水平，从3年非典的经验来看，疫情结束后会有明航客流“报复式”反弹。因此，原定在年达到的目标，应当延期最多2-3年实现，也就是预期在年可以实现疫情前的目标。基于对上海机场未来发展较为乐观的态度，我愿意在打对折位置处买入上海机场最多15%仓位，即股价43元时。届时，预期的最低收益率15%。

另外，为了避免同业竞争，公司终于在年6月决定发型股份向集团公司发起购买上海虹桥机场，这一块还没来得及看，后面另成文章来说。

相信读到这里的人应该不会很多。投资的路是艰难的，切忌将股市当成赌场，稳稳当当、扎扎实实才是在这里赚取利润本该有的态度。欢迎对价值投资感兴趣朋友一起交流学习~~

（本人才疏学浅、投资菜鸟，行文只为记录思考，如有分析不妥之处，望不吝赐教，万不可直接以此据）

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